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持股风险!管理层持股企业财务风险防范的关系

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■ 陈人可(北京大学经济学院 北京 100871)

◆ 中图分类号:F275 文献标识码:A

内容摘 要:解决我国目前的房地产过热问题的一个思路是从控制房地产企业的信贷,有效防范财务风险入手.防范财务风险作为改善公司经营的目标之一,目前最为“流行的”途径是管理层持股.本文采用Matching方法对我国房地产上市公司财务风险与管理层持股之间的关系进行实证检验,得到了管理层持股对公司财务风险状况的负的影响实际上是不显著的结果.

关键词:财务风险管理层持股Match-ing方法

研究背景

21世纪以来,我国房地产价格出现连续10年快速上涨.国家虽多次试图调控,效果并不明显,严重的房地产失控已成为危及经济社会安全的突出问题.解决该问题的一个思路是从控制房地产企业信贷,有效防范财务风险入手.

房地产业不同于一般产业,发展与金融业休戚相关.

施小蓉( 2007)认为房地产开发需要金融支持,投资周期长,资金回收慢,决定了企业自我积累不能保证连续投入资金的需要,如没有金融支持,企业易因资金周转困难陷入困境.

窦尔翔、何小锋和李洪涛( 2006)认为开发企业高负债经营隐含财务风险,开发商以银行借贷融资为主,依靠自有资金很少.房地产市场竞争日益激烈,开发企业资金链条日趋紧张,一旦资金链条断裂,、风险就会暴露.如企业自身能有效规避和防范财务风险,对于避免房地产泡沫继续膨胀乃至破灭,维护社会经济稳定有重要意义.

企业财务风险是企业财务活动中不确定因素使收益与预期收益偏离的可能.财务风险防范与控制就是要使风险不影响经营活动.但当前股份制企业中广泛存在道德风险,解决这一问题最“流行的”途径是管理层持股.本文定义的管理层持股指上市公司管理层重要成员或其组建的法人实体,收购相当比例公司股权,意在部分控制或相对控制公司经营的行为.按委托 理论和企业理论,管理层持股后企业长期发展与管理层自身利益密切相关.若经理人都是风险规避的,他们就会采取措施防范财务风险,企业财务风险与管理层持股间应存在负相关.

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申明浩和苏晓华( 2007)用1 01家上市公司财务风险指标与高管持股倾向估计得出企业财务风险与高管持股倾向存在负的线性关系.但该文没控制任何变量,不排除估计中遗漏企业规模、所有权归属、大股东权力及企业盈利状况等对财务风险的影响,这些因素显然同时会影响高管持股倾向,这会出现遗漏变量而产生解释变量内生性问题.同时,企业财务风险与高管持股倾向可能被其他一些共同因素决定,如整体经济状况、企业成长能力、员工特别是中高层管理人员素质等,这些因素在现实中难以观测.因此,管理层持股倾向可能不是随机的,而是效用最大化下的理性结果,如果直接对其回归会存在样本选择问题.为了解决上述问题,本文将采用Matching方法对企业财务风险与管理层持股的关系进行实证检验. 数据与变量 采用52家房地产上市公司2009年年报数据,其中管理层持股的有20家.用流动比率CR反映公司财务风险水平;用MBO代表管理人是否持股.

MBO如果管理层持股,

I O如果管理层不持股,

判断标准是重要管理人员持有累计10万股以上公司股票;控制变量有总资产T、营运资本WC、资产利润率 、资产负债率ALR、大股东持股比率FIRST、所有权归属HOLDER、当年股价涨幅DSP、当年分红DE,其中表1给出各变量统计特征.与管理层未持股公司相比,管理层持股公司流动比率更低,即公司财务风险水平更低,这与我们的理论矛盾.但这是在没有控制其他变量情况下做的简单平均,不能反映相同状态两类企业的差别.同时,与管理层未持股公司相比,管理层持股公司当年股价涨幅和当年分红都要高.直觉是,股价涨幅和分红越高,管理人员持有公司股票倾向也越高,越可能出现管理层持股.

分析框架

由于可能存在样本选择问题,本文采用Matching方法估计企业财务风险与管理层持股关系.该方法是一种非参数方法,主要是寻找与随机试验相近的因果关系,解决基于可观测因素的样本选择问题.而简单最小二乘法OLS作为线性参数模型存在局限性:估计结果基于所有管理层持股和未持股公司平均影响,各公司权重完全相同;无法排除样本选择问题;会因为模型形式误设产生错误结果等.Matching方法则避免了上述问题,对企业财务风险与管理层持股关系的方程没有假定和约束,以观测到的变量为基础对两类公司财务风险状况进行对比,能有效解决样本选择问题.

由于无法从数据中得到公司在管理层未持股和持股时的财务风险,并且管理层是否持股可能是非随机的选择结果,估计成为ATT估计中的难点.首先用Probit模型来估计每家公司可能存在管理层持股的倾向性评分( pscore),然后运用最小领域匹配法为每家管理层持股公司配对一家可比未持股公司获取匹配估计量.

估计结果

分别用OLS、第一阶段为Probit的工具变量法及上述Matching方法对52家房

第二,要进一步正确地引导市场,扭转市场投机风气,使公司长期增长状况成为投资者包括高层管理人员中的投资者持有股票的主要原因.

第三,加强机制建设,增强管理层持股透明度.国外管理层持股是公司管理层看到公司未被发掘的潜质而甘愿承担风险收购公司原有股东股票,股份出让者利益得到充分体现,整个过程是公开的.而我国情况正好相反,上市公司管理层并非注重公司本身发展,而是利用国有或集体股东缺位对原有资源再分配.

第四,为防范公司财务风险,要充分发挥股权制衡作用,应当慎重地选择适当管理层股权激励比例,不能轻率地认为给高管授让股权后就万事大吉了.

虽然管理层持股不是“万能药”,虽然当前它对防范房地产上市公司财务风险进而给房地产市场降温的作用微弱,但只要把握好正确方向,不断推进我国股份制公司制度完善,给予管理层持股者以股权激励未来是会发挥应有作用的.

1.施小蓉.我国房地产泡沫与金融风险问题分析 ,金融与经济,2007.3

2.窦尔翔,何小锋,李洪涛我国房地产业泡沫的判断、效应及致因分析等.价格理论与实践,2006.12

3.吴莲.谨防房地产泡沫酿致金融风险金融理论与实践,2007.2

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4.覃婵娟,蒋太安企业财务风险监测方法与管理对策等.时代金融,2007.6

5.张月娥,周大风.现代企业财务风险的测定和防范 理论观察,2003.3

6荣立春.股权特征与公司经营业绩关系的实证分析 企业家天地(理论版),2007.6

7.耿锁奎,葛开明,段正梁.上市公司股权制衡水平与财务风险关系的实证研究 ,经济管理,2005.2

8.申明浩,苏晓华.管理层融资收购与股权激励的实证研究等.山西财经大学学报,2007.1

9.毛道维,蔡雷,任佩瑜.1999-2002年中国上市公司MBO实证研究——兼论EMBO对国有企业改革的意义【J】,中国工业经济,2003 10

10.益智中国上市公司MBO的实证研究 .财经研究,2003.5

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